年入46亿、净亏420亿：Anthropic招股书里的算术题
9月28日，路透社披露了Anthropic招股材料里的财务细节。支撑那份冲击2万亿美元IPO估值的预期的，是一条陡峭的增长曲线：2025年营收接近46亿美元，是上一年的约12倍。投资者押注的是，越来越多的企业会持续为Claude掏钱，让这个增速延续下去。
但增长预期不是订单，更不是到账的收入。未来的客户订单还有变数，未来数年5180亿美元的算力与基建支出承诺，却已经提前写死。一旦客户掏钱的速度赶不上算力烧钱的节奏，提前布局的底气，就可能变成沉重的资金压力。
46亿营收，为何配上420亿「巨亏」
翻开Anthropic 2025年的账本，两组数字反差很刺眼：营收约46亿美元，净亏损却约420亿美元，亏损约为营收的9倍。
但这个「巨亏」要大打折扣。据路透社报道，这420亿美元里，约340亿美元与以往融资的估值变化有关。Anthropic过去拿到的部分融资，未来可能转成公司股份，随着估值上涨，投资者手里的「换股权利」更值钱了，按相应会计规则，这部分增加的价值要计入当期损失。所以这340亿主要是账面费用，不对应同等金额的现金流出，也不是真花在研发、算力或用户服务上的钱。
剥掉这层会计因素，经营压力依旧不小。2025年营业亏损达到80.6亿美元，其中仅算力与基建支出就达73.3亿美元，占运营开支的近六成。而随着收入和用户规模继续涨，这笔算力账单还会往上走。以Claude Code为例，Anthropic今年2月12日披露，其周活跃用户数已较年初翻了一番——这意味着更大的算力需求。客户需求暴涨时算力不足，再强的模型也接不住涌来的生意；但算力准备得越多，成本也跟着往上走。真考验不是要不要扩，而是收入能不能比成本涨得更快。
5180亿美元的远期算力押注
73.3亿美元只是2025年已经花出去的算力与基建投入，更大的赌注在未来。招股材料显示，Anthropic已背上未来数年高达5180亿美元的长期支出承诺，覆盖云服务、计算资源和基础设施。为了把算力提前铺开，公司今年5月披露，已与亚马逊、谷歌、博通签订新增算力协议，并与SpaceX达成GPU算力合作。
算力可以提前锁定，客户需求却无法提前保证。如果企业客户缩减预算、竞品打起价格战，或者产品使用量不及预期，这些长期承诺就可能从增长筹码变成资金压力。招股材料还披露了一个增加悬念的数字：2025年，Anthropic近四分之一的收入来自两家客户，路透社没有公布这两家的名字。大客户能迅速撑起营收，也让公司更依赖它们的订单；另外，最大的一批客户里不少没有签订长期合同，可能减少甚至停止支出，这也是公司在风险因素里主动提醒的。
2万亿美元估值，其实押向2028年
既然风险摆在眼前，支持者为何还喊出2万亿的IPO估值？看看增速就明白。2024年营收约4亿美元，2025年接近46亿，增长约12倍。今年5月公司宣布完成650亿美元融资，投后估值达到9650亿美元，并称当月收入年化运行率已超470亿美元。
投资者的目光甚至已投向2028年。路透社8月援引知情人士报道称，Anthropic预测2028年收入约1900亿至2000亿美元，银行家和投资者正在参考未来收入为其估值。可远期预测要兑现，需要客户需求持续扩大、产品保持竞争力、收入增长逐渐跑赢支撑扩张的成本，任何一项不及预期都可能让估值承压。
SpaceX已经先一步登陆资本市场，今年6月以1.77万亿美元的IPO估值上市。Anthropic正冲击可能超过2万亿美元的IPO估值，但上市时间仍未敲定——路透社称IPO可能推迟至11月美国中期选举之后。OpenAI也已秘密提交上市申请，媒体报道可能在2027年初上市，具体时间未定。
万亿美元级的估值，正把这些公司的未来提前摆上资本市场的天平。但上市只是一个节点，能否撑住估值，还得靠持续增长、成本控制和可靠的产品。对Claude和ChatGPT的用户来说，这场竞争最终落到一个朴素的问题：同样的订阅费，谁能多干活、少出错，让人少返工、少操心。资本市场可以提前为未来定价，用户却在为今天的体验买单。无论Anthropic还是OpenAI，每一次续费都要给一个足够实在的理由，天价估值才有支撑。