摩根大通：A股AI板块"去杠杆"是健康回调，而非泡沫破裂
摩根大通AI板块回调分析报告：杠杆出清而非基本面恶化
近期A股市场AI主题板块经历了一轮显著回调，市场情绪出现分化——部分观点将其解读为"泡沫即将破裂"的信号。然而，摩根大通在7月15日发布的最新报告中明确表达了不同看法：这本质上是一次杠杆出清过程，而非基本面恶化的表现。对于AI从业者、开发者和创业者而言，理解这一轮回调的性质至关重要，因为它直接关系到对行业长期趋势的判断。
流动性信号：去杠杆进程接近尾声
摩根大通中国股票策略分析师张晓宁的报告从两项关键流动性指标入手，为本轮回调的性质提供了清晰的证据。
首先，换手率放缓但未崩塌。 A股5天滚动成交额虽已从约6.5%的周期高点明显回落，但仍高于此前牛市触底时的低点。这一特征与市场"去泡沫"过程相符，而非机构投资者集体撤离的信号。
其次，融资融券去杠杆已基本完结。 一个关键数据是：A股IT行业融资交易额占总成交额的比重已从约12%的中期峰值降至8%-9%。这意味着此前加杠杆最为激进的部分头寸已大量被迫出清，去杠杆进程基本完成。
更值得关注的是资金流向的变化。7月初以来，ETF资金流入A股已转为正值，其中半导体和科技硬件ETF的净流入最为突出——7月1日至13日期间，半导体ETF日均净流入达12亿元，科技硬件ETF日均净流入为3.5亿元。 摩根大通认为，这一信号进一步印证了健康回调的判断，而非系统性风险的蔓延。
资产负债表核查：与历史泡沫相比仍处健康区间
判断AI投资是否处于泡沫状态，一个重要的维度是考察相关企业的财务健康状况。摩根大通援引彭博数据指出，当前中美AI龙头企业的杠杆水平远低于历史泡沫时期。
具体来看，中国超大规模云服务商（腾讯、阿里巴巴、百度）与美国同业（亚马逊、Alphabet、微软、Meta）的最新资产负债率均在40%左右。作为对比：
- 中国房地产开发商在2021年至2022年峰值时的平均杠杆水平约为100%
- 2001年至2002年美国互联网泡沫时期，Global Crossing、Level 3 Communications等电信运营商的极端杠杆水平约达230%
从债券评级角度看，上述超大规模云服务商均保持投资级评级：美国云巨头评级介于"A+"至"AAA"，中国云巨头则介于"BBB+"至"A+"。 摩根大通认为，尽管近期新发行债券导致部分公司期权调整后利差有所扩大，但整体资产负债表依然稳健，与历史泡沫破裂前的财务结构有本质区别。
技术进化与需求扩张：上行期权仍在打开
对于AI从业者而言，技术迭代的速度和需求的增长空间决定了行业的天花板。摩根大通将大语言模型能力的持续迭代视为AI资本支出可持续性的核心支撑。
报告指出，中国头部模型正努力追赶美国领先模型截至2026年中期的性能水平。每一代性能更强的模型都会解锁新的企业与消费场景，进而带动基础设施的增量投入。
在收入层面，整个AI板块的年度经常性收入（ARR）正在加速增长，国内AI供应链的订单可见度也大幅改善。摩根大通认为，当前AI投资周期尚未受到需求饱和的制约，技术进步催生新场景、新场景推动ARR增长的正向循环仍在延续，构成估值层面的上行期权。
硬件瓶颈：供给约束至少延续至2028年
AI基础设施建设的节奏在很大程度上受制于硬件供给能力。摩根大通详细梳理了全球AI硬件的量产时间线，认为关键组件的供给约束最早不会在2027年底至2028年之前缓解。
从全球供应端来看：
- 台积电亚利桑那州晶圆二厂将于2027年下半年进入3纳米量产
- 美光在美国和新加坡同时推进HBM内存量产
- SK海力士首席执行官已警告2027年将出现历史上最严重的内存短缺
摩根大通指出，全球HBM供给进入大规模释放阶段、短缺真正缓解，预计要到2028年全年才会实现。这一供给约束反而强化了AI基础设施支出的定价能力与紧迫性——未来两个季度不会成为验证AI资本支出可持续性的窗口期。
策略建议：持有优质AI大盘股，关注短期轮动机会
经历回调后，中国AI生态整体的远期市销率倍数及估值差异已回归更为合理的水平。摩根大通建议在短期流动性波动背景下继续持有优质AI大盘股。
短期内，摩根大通预计在券商、保险、医疗保健行业盈利季催化下，7月市场可能延续从AI向非AI板块的轮动。但该行维持2026年底MSCI中国指数基准目标点位100点、沪深300指数基准目标点位5200点不变。摩根大通认为，中国AI生态将在8月业绩期凭借二季度财务表现与下半年业绩指引重夺市场领先地位。
对AI从业者的启示
综合摩根大通的报告要点，我们可以得出以下结论：
- 短期波动不改长期逻辑：本轮回调是杠杆出清而非基本面恶化，去杠杆进程已基本完成
- 财务健康度支撑持续投入：中美云巨头的资产负债率仅40%左右，远低于历史泡沫期
- 技术迭代驱动需求扩张：大模型性能持续提升，ARR加速增长，正向循环仍在延续
- 硬件供给约束延长投资窗口：关键组件供给至少延续至2028年才缓解
对于AI从业者、开发者和创业者而言，当前阶段应重点关注技术能力的持续提升和商业场景的落地拓展，而非过度担忧短期市场波动。随着8月业绩期的到来，中国AI生态有望凭借扎实的财务表现和明确的业绩指引，重新获得市场的关注和认可。
数据来源：摩根大通2024年7月15日研究报告、彭博数据
原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/UJNSwieF4iyMwBScXHSdiA